Overline: Kapp-Preisträger Steffen Murau über Lehren aus der Finanzkrise

Headline: „Schattengeld zu zähmen ist sinnvoller als ein Verbot“

Steffen Murau, Postdoktorand an der Harvard University und Affiliate Scholar am IASS, hat kürzlich den K.-William-Kapp-Preis der European Association for Evolutionary Political Economy (EAEPE) erhalten. Die wirtschaftswissenschaftliche Gesellschaft zeichnete damit seinen Zeitschriftenaufsatz über „Schattengeld und das staatliche Geldangebot“ als besten Artikel des Jahres 2017 aus. Der Preis ist nach dem Ökonomen Karl William Kapp benannt, der Anfang der 50er Jahre in seinem Buch „The Social Costs of Business Enterprise“ auf die sozialen und ökologischen externen Kosten der Marktwirtschaft aufmerksam gemacht hat. Er ist mit 1000 Euro dotiert. 

Herzlichen Glückwunsch zum Kapp-Preis! In deinem Artikel untersuchst Du, wie sich die Finanzkrise 2007-2009 auf das Geldsystem ausgewirkt hat. Wie bist Du an dieses Thema herangegangen?

Die empirische Forschung für den Artikel habe ich während eines Aufenthalts an der Columbia University in New York gemacht. Meine Quellen waren Publikationen von internationalen Finanzinstitutionen und Interviews mit Mitarbeitern der Federal Reserve, von Banken und dem Internationalen Währungsfonds.

Der Artikel basiert auf einer der Fallstudien, die ich für meine Doktorarbeit durchgeführt habe. Darin analysiere ich die Transformation des ‚kapitalistischen‘ Kreditgeldsystems durch Finanzkrisen. Ich wollte wissen, wie die Finanzkrise 2007-2009 die Weise verändert hat, in der unser Geldsystem funktioniert. In den meisten Arbeiten über die Krise fehlt der monetäre Blickwinkel darauf, was damals passiert ist. Als politischer Ökonom wollte ich auch besser verstehen, welche Rolle die Politik in diesem Prozess gespielt hat, und nicht nur die Märkte und Banken.

Und eine zentrale Rolle spielt dabei das, was du „Schattengeld“ nennst?

Genau. Wir stellen uns Geld meist als etwas vor, das vom Staat bereitgestellt wird. Tatsächlich aber wird das Geld, das wir benutzen, überwiegend von privaten Institutionen geschaffen, in erster Linie von Banken. Zusätzlich gibt es eine Reihe von Finanzinstitutionen, die nicht formal als Banken definiert und damit auch nicht als Banken reguliert sind, die aber ganz ähnliche Dinge tun. Diese Firmen werden „Schattenbanken“ genannt.

Gewöhnliche Banken schöpfen Geld, das ist ihr Geschäftsmodell. Wenn sie einen Kredit vergeben, dann erzeugen sie dadurch Geld. Wir nennen das Giralgeld oder auch Depositen beziehungsweise Einlagen. Lange Zeit wurde behauptet und gelehrt, dass Banken Zentralbankgeld benötigen, um Giralgeld zu schöpfen. Aber diese Theorie kann als widerlegt gelten, nicht zuletzt durch die Bank of England selbst. Ich stelle sie mir wie eine Art „edle Lüge“ vor, wie es Platon nennen würde, die man erzählt hat, um den Eindruck zu vermitteln, dass Zentralbanken das Geldsystem besser kontrollieren können als es tatsächlich der Fall ist.

Die Überlegung zu „Schattengeld“ ist nun wie folgt: Es gibt das Argument, dass das Schattenbankensystem die Fortsetzung des traditionellen Bankgeschäfts mit anderen Mitteln ist, in unregulierten Bereichen des Finanzsystems. Wenn das stimmt, und davon gehe ich aus, dann müssen Schattenbanken auch Instrumente schaffen, die so ähnlich sind wie das Giralgeld von traditionellen Banken. Diese Instrumente können wir „Schattenbankgeld“ oder „Schattengeld“ nennen.

Kannst Du Beispiele für solches „Schattengeld“ geben?

Es gibt eine Reihe von Instrumenten, die im Schattenbankensystem seit den 1970er und 1980er Jahren entstanden sind, als Substitute für Giralgeld fungieren und daher „Schattengeld“ sind. Das sind Geldmarktfondsanteile, Asset-Backed Commercial Papers und Übernacht-Rückkaufvereinbarungen, auch Repos genannt.

Bis in die 1970er Jahre war es in den USA verboten, mehr als zwei Prozent Zinsen für Giralgeld zu bezahlen. Geldmarktfonds haben dann Fondsanteile als Ersatz-Girokonten angeboten und darauf höhere Zinsen gezahlt. Das war möglich, weil sie formal keine Banken, sondern eben Fonds sind. Später haben sie sogar Kartenzahlung ermöglicht und damit praktisch identische Produkte wie Banken angeboten. Eben Schattengeld.

Der Markt für Asset-Backed Commercial Papers kommt daher, dass Banken laut internationalen Regulierungsstandards Rücklagen bilden müssen, wenn sie Kredite vergeben und damit Giralgeld schöpfen. Solche Rücklagen reduzieren aber die Profitabilität. Also wurde folgender Trick entwickelt: Die Banken haben in Offshore-Finanzzentren ein „Special Purpose Vehicle“ gegründet, letztlich eine Briefkastenfirma, und Teile ihres Kreditgeschäfts darüber abgewickelt. Anstatt Giralgeld haben sie Asset-Backed Commercial Papers geschöpft, die nicht in ihrer Bilanz aufgetaucht sind. So konnte man Regulierungen umgehen, musste keine Rücklagen bilden und konnte die Profitabilität erhöhen. Es ist aber letztlich die gleiche Art von Geschäft wie gewöhnliche Kreditgeldschöpfung, nur eben mit Schattengeld.

Das Herzstück des Schattengeldsystems schließlich sind Übernacht-Repos. Ein Übernacht-Repo ist rechtlich gesehen die Vereinbarung, dass ich Dir heute ein Wertpapier verkaufe und es morgen für einen etwas höheren Preis zurückkaufe. Ökonomisch gesehen wird dadurch auch Kredit geschöpft. Auf diesem Prinzip aufbauend wurde ein paralleles Giralgeldsystem geschaffen. Als Wertpapierverkäufer handle ich mit diesen Papieren und bekomme dafür kurzfristig Dein Geld, das ich mit Gewinn weiterinvestieren kann. Aus Deiner Sicht kannst Du bei mir Geld anlegen wie auf einem Girokonto und es am nächsten Tag automatisch abheben. Oder wir erneuern den Repo-Vertrag jeden Tag aufs Neue. Das ist der Normalfall. Durch den Repo-Kredit entsteht Schattengeld, das ist Deine Einlage, und ich bin damit eine Schattenbank.

Es ließen sich aber noch mehr Arten von Schattengeld finden. Je nach Zeit und Ort gibt es unterschiedliche Formen. Meine Untersuchung bezieht sich auf die USA als das Zentrum des globalen Geldsystems. In Europa gibt es andere Formen von Schattengeld, und in China wiederum andere.

„Schattengeld“ klingt irgendwie zwielichtig. Sind denn diese Instrumente „richtiges Geld“ oder nicht?

Je tiefer man gräbt, desto klarer wird, dass es nicht möglich ist, sich auf eine abschließende Definition von Geld zu einigen oder eine klare Grenze zu ziehen zwischen „Geld“ und „Kredit“. Karl Marx zitiert einen englischen Parlamentarier mit dem Spruch, dass das Grübeln über das Wesen des Geldes mehr Menschen zum Narren gemacht hat als das Grübeln über das Wesen der Liebe.

Aus meiner Sicht macht es am meisten Sinn, dass wir uns das moderne Geld als ein Spektrum von unterschiedlichen Kreditinstrumenten vorstellen. Heutzutage werden sowohl die Instrumente von Zentralbanken als auch von Geschäftsbanken ohne größeren Widerspruch als Geld angesehen, aber auch das war nicht immer der Fall. Andere Finanzinstrumente sind eher in einem Graubereich und fallen unter „Schattengeld“ als Kategorie. In finanziellen Aufschwungphasen kann man sie als Geld benutzen, in einer Krise verlieren sie diesen Status.

Normalerweise konzentriert man sich in Diskussionen über Geld auf die Instrumente von Zentral- und Geschäftsbanken. In meiner Forschung über das Geldsystem finde ich es allerdings am spannendsten und lehrreichsten, mir die Instrumente am Rande des Spektrums anzuschauen – dort, wo alles unscharf wird. Dabei lassen sich dann die Definitionsprobleme als eine Eigenschaft der Sache selbst behandeln. Dies ist Teil der intellektuellen Herausforderung.

Das klingt kompliziert. Was hindert Dich denn daran zu sagen, dass so ziemlich jedes Finanzinstrument „Schattengeld“ ist?

Es gibt tatsächlich unterschiedliche Theorien darüber, was Schattengeld ist, und manche Wissenschaftler stehen dem Konzept auch kritisch gegenüber. In dem Ansatz, den ich benutze, ist die zentrale Eigenschaft von Schattengeld, dass es sich zu einem effektiven Wechselkurs von eins zu eins in Giralgeld tauschen lässt. Diesen eins-zu-eins-Wechselkurs nennt man „Par“. Wir kennen ihn alle implizit davon, wenn wir am Geldautomaten Bargeld abheben. Das Geld auf unserem Bankkonto wurde von Geschäftsbanken geschöpft. Wenn wir Banknoten abheben, tauschen wir es in Zentralbankgeld. Weil es einen Eins-zu-eins-Wechselkurs gibt, eben Par, bemerken wir den Unterschied zwischen beiden nicht. Genauso wie Giralgeld einen Par-Wechselkurs gegenüber Zentralbankgeld aufrechterhält, gibt es einen Par-Wechselkurs zwischen Schattengeld und Giralgeld. Das ist der entscheidende Punkt, auf den wir achten müssen, wenn wir Schattengeld identifizieren wollen.

Wie war denn nun Schattengeld mit der Finanzkrise 2007-2009 verbunden?

In den Jahren und Jahrzehnten vor der Krise wurden die von mir untersuchten Instrumente Schattengeld, da die Institutionen, die sie herausgaben, erfolgreich einen Par-Wechselkurs mit Giralgeld etablieren konnten. Wie das genau funktionierte, war für jedes Instrument unterschiedlich. Insgesamt lässt sich aber sagen, dass es darum ging, Regulierungslücken zu finden, kreative Buchhaltung zu nutzen und private Garantien und Versicherungen abzuschließen. Alles war ganz legal und juristisch abgesichert.

Wegen des Par-Wechselkurses zwischen Schattengeld und Giralgeld haben immer mehr Finanzmarktakteure angefangen, Schattengeld als Alternative zu Giralgeld zu nutzen. Wir hören zwar oft von Betrug und Gier, aber diese Investoren waren auch nicht völlig fahrlässig in ihren Investitionsentscheidungen. Die Formen von Schattengeld hatten private Garantien von Banken und Versicherungen. Vor der Krise waren Finanzmarktakteure und Wissenschaftler weithin der Ansicht, dass diese privaten Garantien besser sind als die staatlichen Garantien für Giralgeld, weil sie im Gegensatz zur staatlichen Einlagenversicherung keine quantitative Obergrenze hatten.

Stell es Dir so vor: Als Hedgefonds oder Pensionsfonds verwaltest Du Milliarden und möchtest sie vielleicht kurzfristig auf einer Art von Girokonto parken. Du könntest zu einer Bank gehen, aber die Einlagenversicherung gilt nur bis 100.000 US-Dollar. Dann musst Du über Alternativen zu Giralgeld nachdenken. Schattengeld hat so eine Alternative angeboten.

Die Finanzkrise 2007-2009 dann war eine Implosion dieses Schattengeld-Modells. Der Zusammenbruch der Investmentbanken Bear Stearns und Lehman Brothers hatte ganz zentral mit den Teilen ihres operativen Geschäfts zu tun, in denen es um Schattengeld ging. In der Krise drohten die Formen von Schattengeld den Par-Wechselkurs mit Giralgeld zu verlieren. Tatsächlich passierte dies in vielen Fällen, vor allem durch die Lehman-Pleite. Wer Milliarden in diese Instrumente gesteckt hatte, dem drohten massive Verluste und der Bankrott. Zunächst dachten die Investoren, dass Schattengeld ja abgesichert sei. Aber die privaten Garantien haben sich dann als viel schwächer herausgestellt, als alle dachten, oder manchmal sogar als Betrug.

Was also während der Krise passiert ist, war ein Bank Run auf Schattengeld: Die Anleger vertrauten den Schattenbanken nicht mehr, dass sie den Par-Wechselkurs aufrecht erhalten können, und wollten deshalb schnellstmöglich Schattengeld in Giralgeld umtauschen, das sie dann unter anderem wegen der staatlichen Garantien doch als sicherer empfanden. So etwas wird dann zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung. Aus Angst davor, dass Par wegbrechen könnte, verhält sich die Masse der Anleger so, dass Par tatsächlich wegbricht. Das setzt eine Kettenreaktion in Gang, bei der immer neue Segmente und Instrumente des Finanzmarkts betroffen werden.

Weil Schattengeld digital entsteht und gehandelt wird und weil die Investoren vor allem große Finanzinstitutionen und nicht Privatkunden waren, gab es keine sichtbaren Schlangen von Anlegern vor Bankfilialen. Aber abgesehen davon gab es keine substanziellen Unterschiede zu den Bank Runs im 19. und 20. Jahrhundert, bei denen Anleger Giralgeld in Banknoten der Zentralbank tauschten, weil sie befürchteten, dass diese den Par-Wechselkurs verlieren. Das passierte zum Beispiel während der Großen Depression in den USA und in Deutschland.

Aber ich dachte, bei der Finanzkrise ging es um eine Immobilienblase und faule Hauskredite?

Stimmt, aber solche Immobilienblasen gibt es immer wieder und sie führen in der Regel nicht zu einer Finanzkrise von welthistorischem Ausmaß. Der springende Punkt ist, dass die privaten Garantien für den Par-Wechselkurs von Schattengeld in verschiedener Weise mit dem US-Immobilienmarkt verknüpft waren. Der wohl wichtigste Zusammenhang bestand im Repo-Markt. Die Wertpapiere, die dort spiegelbildlich zur Schattengeldschöpfung ge- und verkauft wurden, basierten zu einem großen Teil auf Hauskrediten. Durch das Platzen der Blase waren diese Wertpapiere plötzlich fast nichts mehr wert. Dann wollte niemand mehr Übernacht-Repos abschließen. Die Investoren haben ihr Geld sozusagen vom Repo-Markt abgezogen und gehortet. Das war der Bank-Run.

Und in Deinem Artikel untersuchst Du insbesondere die Rolle, die die Politik während dieses Bank Runs auf Schattengeld gespielt hat?

Ja, genau. Wenn so ein Bank Run einmal angefangen hat, kann er nur noch durch eine externe Intervention gestoppt werden. Die zentralen Institutionen waren die Federal Reserve, also die US-Zentralbank, und das US-Finanzministerium. Vor der Lehman-Pleite versuchten sie die Krise zu managen, indem sie den Banken und Schattenbanken halfen, marktbasierte Lösungen zu finden. Am Anfang der Krise im Herbst 2007 klappte das auch noch ganz gut. Die Investoren tauschten ihre ABCPs in Giralgeld um, sie hatten ja einen Par-Wechselkurs zugesichert bekommen. Die staatlichen Institutionen unterstützten die Banken, die Verluste erlitten, mit klassischen Mitteln der Zentralbankpolitik. Danach sank das Interesse an ABCPs, diese Form des Schattengeldes verschwand fast komplett.

Nach der Lehman-Pleite haben diese klassischen Strategien nicht mehr ausgereicht. Daher haben die Fed und das Finanzministerium die versagenden privaten Garantien effektiv durch staatliche Garantien ersetzt für die noch vorhandenen Formen von Schattengeld, nämlich Übernacht-Repos und Geldmarktfondsanteile. Sie haben also die staatliche Einlagenversicherung auf einige Schattenbanken und deren Schattengeld ausgeweitet. Für Geldmarktfondsanteile hat das Finanzministerium ein explizites Garantieprogramm aufgelegt. Für Repos hat die Fed eine Reihe von neuen „Zentralbankfazilitäten“ geschaffen, d.h. neue Kreditlinien aufgelegt, durch die sie die Repo-Investoren ausbezahlt hat. Das Geld dafür hat sie neu geschöpft, das können Zentralbanken ja, und dadurch die Länge ihrer Bilanz verdoppelt. Das ist historisch einmalig. Als Resultat wurden diese Formen von Schattengeld Teil des staatlich geschützten Geldangebots, und das hat den Bank Run beendet.

Die Große Depression der 1930er Jahre und die Finanzkrise 2007-2009 unterscheiden sich in vielen Datails, aber auf einem höheren Abstraktionslevel sind sie sich doch sehr ähnlich. In gewisser Weise war das Giralgeld das Schattengeld des 19. und frühen 20. Jahrhunderts. Die US-Regierung konnte die Große Depression nach Jahren mit Bank Runs und Bankpleiten nur dadurch beenden, dass sie staatliche Garantien für Giralgeld einführte und dann formalisierte. Das gleiche ist 2008 mit Schattengeld passiert. Allerdings haben sich die Entscheidungsträger in der Fed und dem US-Finanzministerium dieses mal viel schneller zu den Garantien durchgerungen und konnten so verhindern, dass sich wie in den 1930er Jahren Bank Runs jahrelang wiederholten und die Wirtschaft stagnierte.

Die Garantien der Federal Reserve und des US-Finanzministeriums waren zeitlich befristet. Haben sie trotzdem längerfristige Auswirkungen?

Das habe ich in dem Artikel untersucht. Die Notfallmaßnahmen waren in der Tat nur zeitlich beschränkt. Allerdings hat die Fed neue Fazilitäten geschaffen, die eine vergleichbare Wirkung haben. Darüber hinaus haben meine Interviewpartner argumentiert, dass diese Garantien implizit weiterbestehen, weil ein Präzedenzfall geschaffen worden ist. Wenn in der Zukunft etwas Ähnliches passieren sollte, besteht die Erwartung, dass die Fed und das Finanzministerium wieder ähnliche Garantieprogramme einführen.

Wenn das Schattengeld also weiterhin staatlich garantiert ist, erhöht das dann nicht den Anreiz für riskantes Verhalten?

Stimmt. Laut der verbreiteten politischen Rhetorik zielen auch all die Reformen nach der Krise darauf ab, dass so etwas nicht wieder passieren kann. Aber das Finanzsystem ist ein komplexes System, ein bisschen wie ein lebendiger Organismus. Es expandiert und es implodiert. Wir können uns sicher sein, dass es wieder eine Krise geben wird.

Könnte es vielleicht helfen, Schattengeld einfach zu verbieten, um das Risiko einer neuen Krise zu reduzieren?

Es gibt in der Tat Vorschläge Schattengeld zu verbieten, oder sogar autonome Giralgeldschöpfung von Geschäftsbanken. Ich bin allerdings skeptisch. Ich glaube, dass es weder möglich noch wünschenswert ist. Warum? Wenn wir versuchen eine Art von Schattengeld zu verbieten, dann werden neue Arten von Finanzinstrumenten entstehen und diese ersetzen. Aber diese neuen Instrumente sind am Anfang wieder undurchsichtig und schaffen eine Atmosphäre wie im Wilden Westen, bis der große Crash kommt. Mein Vorschlag ist es daher, dass wir akzeptieren, dass wir mit Schattengeld leben müssen: Wir sollten verstehen lernen, wie es funktioniert, und Wege finden, es zu zähmen. Das ist die pragmatische Herangehensweise.

In gewisser Weise ist die Möglichkeit, Schattengeld zu schöpfen ein zentrales Charakteristikum des Kapitalismus. Es gibt seit Jahrhunderten Schattengeldformen. Schattengeld kann auch höchst produktive Funktionen übernehmen, das sollten wir nicht vergessen. Die industrielle Revolution im 18. Jahrhundert wurde von Schattengeld vorangetrieben, damals in der Form von privaten Banknoten. Schattengeld abzuschaffen wäre ein ähnlich ambitioniertes Unterfangen wie den Kapitalismus abzuschaffen. Selbst in der Sowjetunion gab es aber neben dem offiziellen Geldsystem eine Reihe von Kreditinstrumenten, die wir uns als Schattengeld vorstellen können.

Demnach argumentierst Du, dass Schattengeld und Bank Runs auf Schattengeld eigentlich normal sind?

In meiner Doktorarbeit habe ich eine Theorie über die historische Transformation des Kreditgeldsystems entwickelt. Aus meiner Sicht ist es ein sich wiederholendes Phänomen, dass neue Formen von Schattengeld entstehen und systemrelevant werden. Sie finanzieren Aufschwung, Booms und Innovation. Aber an einem bestimmten Punkt, den wir nicht im Voraus kennen können, kommt die Implosion. Dann ist der Staat gezwungen einzugreifen. Ich nenne das „Accommodation“, die Integration von privatem Kreditgeld beziehungsweise Schattengeld ins staatlich organisierte Geldangebot. Dieses Phänomen wiederholt sich. Im Grunde war das, was wir heute als staatlich kontrolliertes Geld haben, nämlich Banknoten und Giralgeld, früher einmal privates Schattengeld.

Wenn in der Zeit zwischen der Großen Depression und der Finanzkrise 2007-2009 über Geld diskutiert wurde, hat man in erster Linie an Zentralbankgeld und Giralgeld gedacht und sich gefragt, ob und wie Zentralbanken die Giralgeldschöpfung beeinflussen und kontrollieren können. Diese Epoche stand ganz im Zeichen der „Accommodation“ von Giralgeld in den 1930ern, die in den USA ihren Ausgangspunkt hatte und dann in den meisten anderen Ländern übernommen wurde. Was in dieser Zeit im Schattenbankensystem passierte, nämlich die Entwicklung von Schattengeld, war bestenfalls den Insidern bekannt. Heute, zehn Jahre nach der Lehman-Pleite, sind wir immer noch am Anfang einer neuen Ära. Die alten Strategien des monetären Managements funktionieren nicht mehr, es knarzt an allen Ecken und Kanten, und die Zentralbanken sind auf der Suche nach neuen Techniken, das Geldsystem zu managen.

Wie ist Deine Forschung am IASS mit dem Artikel verbunden, der gerade den Kapp-Preis gewonnen hat?

Der Artikel bezieht sich in erster Linie auf die Vereinigten Staaten. Aber ich habe mir das US-Geldsystem im klaren Bewusstsein dessen angeschaut, dass es von globaler Bedeutung ist. Die USA sind das Zentrum des internationalen Währungs- und Finanzsystems. Was auch immer dort geschieht, betrifft den Rest der Welt.

Am IASS habe ich zum internationalen Währungssystem gearbeitet, als Teil des DOLFINS-Projekts, in dem es darum ging, das internationale Finanzsystem nachhaltiger zu machen. Wir haben kürzlich zwei Diskussionspapiere veröffentlicht. Das erste beschäftigt sich damit, wie die Finanzkrise 2007-2009 das internationale Währungssystem verändert hat; mit dem Papier habe ich letztlich die Analyse aus meinem Artikels auf das internationale System ausgeweitet. Im zweiten Artikel haben wir Szenarien für die Zukunft im Jahr 2040 entwickelt und verschiedene Entwicklungspfade aufgezeigt dafür, wie sich das System in den nächsten beiden Jahren entwickeln könnte. Dabei gehen wir auch auf die Möglichkeit ein, dass eine weitere systemische Krise stattfindet.